市場有一句流行語 ——“悲觀者正確，樂觀者賺錢”，但2022年的全球市場幾乎都上演了“樂觀者虧錢”的局面，這在一定程度上驗證了我們2022年的主題“政治是最大的宏觀”。2021年我們承受著全球央行貨幣超發的結果，有形資產碾壓虛擬資產，商品牛市推動了全球通脹。2022年，我們繼續承受通脹的結果，見證了歐美的股債雙殺。

未來一年，我們判斷全球市場將依然動蕩，通脹見頂回落，但結構性變化將阻止其大幅下降，滯脹危險較高，市場波動較大，凱豐三大轉換中的第一大轉換“發達到新興”與第三大轉換 “被動配置到主動策略”將繼續演繹?！靶屡d”代表為中國，而“發達”代表則可能是日本。疫情過后中國復蘇的勢頭預計將相對健康，我們將重點關注中國三大演繹中的第二項——“地產到金融資產”。

在上述主題的背景下，港股在2022年10月跌到歷史大底，其機會最大，優于A股。美國股票與商品之間存在的嚴重背離，大概率將以股票下跌逐漸完成收斂。歐洲債券利率依然嚴重滯后于通脹，我們相對看空。目前最大的不確定性來自日本。通脹回升之后，日本央行貨幣政策框架調整將給日本股市債市帶來巨大的隱患，機會與風險并存。

流行的不一定是正確的，而正確的通常并不流行。我們相信在分析上不被情緒左右的“客觀者”正確，在投資上注重細節分析從而為持倉提供底氣的“耐心者”賺錢，我們也相信政府的有為與市場的有效不僅在過去也會在未來都會有力并有利地共同發揮作用，預計2023年市場大概率會為客觀與耐心者帶來不錯的回報。?

2022年策略回顧：多最便宜的股，空最貴的債

在2022年的年度宏觀投資展望中，我們預期到商品將成為核心驅動。2022年的市場里，前一年的商品上漲完美支撐了我們預期的“空最貴的債”。但“多便宜的股”，卻在地緣政治等沖擊前遭遇了嚴重的挫折。

我們首先回顧一下“多最便宜的股（港股）”，其核心邏輯是2021年中國主動壓縮了年初過熱經濟后，2022年政府的重心會重回增長。這個判斷直到二月份基本是正確的，但后續市場受到了兩個“風險”的嚴重沖擊，一是地緣政治導致的俄烏沖突，二是新冠疫情的嚴重擴散。前者導致三月中旬股市的大幅下跌，后者的影響則更為持久，對經濟的運轉與股市的表現產生持續的影響。需要指出的是，港股的弱勢表現中，只有四月的下跌是受中國自身的疫情因素影響。而后續下跌主要來自外部因素，三月下跌主要受損于俄烏沖突市場擔心中國會受到美國的無理制裁，十月下跌則是受英國養老金崩塌的影響，部分基金管理公司拋售其管理的中國基金導致了港股今年最后一輪的暴跌。

與此相比，“空最貴的債（歐債）”這一邏輯今年得到了充分兌現。全球央行最終認識到了自己的責任，重新關注通脹，淡化增長預期。隨著政策利率大幅攀升，債券大幅下跌。

圖表1：恒生指數與歐美30年國債期貨的表現

2023年：歷史的角度看未來

從TRACE宏觀框架來看，2022年“政治是最大的宏觀”這一邏輯得到了充分演繹，不論是國際地緣沖突還是國內的疫情防控都體現了這一點。

展望2023，我們判斷經濟基本面會重回全球資本市場的舞臺中心，大主題（Theme）是“中國向上，發達承壓”。這個演繹會加強凱豐全球三大轉換的第一條“發達到新興”的轉換?！爸袊蛏稀钡难堇[可能將分為三個次轉換的主題，第一是“高速度到高質量”，第二是“房產到金融資產”，第三是“債權到股權”。而發達國家的經濟弱化會伴隨通脹高位震蕩形成滯脹威脅，進而推動全球三大轉換的第三條“配置到策略”的轉換。

市場面臨的風險（Risk）來自于日本央行的貨幣政策框架轉換。過去十年瘋狂印錢的經濟體，其平衡之道非常微妙，一旦處理不好則可能會引發一個發達金融體系的危機。

在資產（Asset）端，港股在2022年10月跌至歷史底部，其機會最大，優于A股。美國股票與商品之間存在的嚴重背離，大概率將以股票下跌逐漸完成收斂。歐洲債券利率依然嚴重滯后于通脹，我們相對看空。目前最大的不確定性來自日本。通脹回升之后，日本央行的貨幣政策框架調整將給日本股市債市帶來巨大的隱患，機會與風險并存。外匯方面，在美聯儲加息見頂、美國大概率進入衰退的背景下，美元的壓力陡峭，未來人民幣升值依然可期。商品方面，宏觀逆風承壓，面對低庫存基本面的支撐與中國后疫情時代的需求恢復，結構分化會比較明顯，原油、有色等支撐相對較強，而黑色雖然情緒面樂觀，但難以帶動實際需求，可能與化工一起表現相對較弱。

隨著美聯儲的加息速度相對放緩，資金（Capital）今年單邊流向美國的趨勢大概率將逆轉，明年一部分將流向利率逐漸升高的歐洲，更大部分則會追隨政治上全球去美元化的趨勢，人民幣作為新興市場的代表貨幣將相對受益。如果中國經濟上演一個堅實的反轉，那么這一趨勢則會更加明顯。

去年我們曾提到，中國經濟（Economy）的表現不在于政府是否有能力，而在于是否有意愿。展望2023，中央經濟工作會議對未來一年經濟發展的意愿無可置疑。隨著疫情管控最后一關的打通，明年整體的經濟增長會相對強勁，我們判斷5%的GDP增長應該是個下限。反觀歐美，通脹高企帶動的高利率或將嚴重壓制其經濟增長空間。?

主題（Themes）：有效市場與有為政府

2022年盡管市場經歷了各種艱難，但仍有一個板塊表現比較亮眼——新能源車。中國新能源車現在在全球市場已形成巨大的競爭力。曾幾何時，市場對中國汽車行業既愛又恨，相較高鐵而言，汽車行業更多地被人視作“用市場換技術”的失敗樣本，但電動車似乎又改變了這一切。作為中國電動車發展史上的一個標志性事件，特斯拉落地上海恰恰代表了中國有效市場與有為政府的完美結合。

客觀地看，2017年時特斯拉每年虧損近20億美元，自由現金流為負的35億美元，如果不能迅速提升產量，公司將難以為繼。進入2018年，特斯拉設立上海公司，10月建廠用地獲批，隔年1月開工，2019年10月達產，當月產量破萬。作為對比，特斯拉弗里蒙特工廠從改建到月產過萬用時七年，而上海工廠從破土到投產及產量破萬用時僅10個月，柏林工廠從破土到投產耗時21個月，且最近報道其投產三個月后的月產量僅為1000輛。

特斯拉落地上海，實際上具有更深層的意義，這是中國“有效市場與有為政府既有力又有利的結合”，我們可以從三個方面來理解它的內在含義。

首先它代表開放，特斯拉落地上海是在2018年中美貿易關系最緊張的時候，彼時中國依然從對本土發展最有利的角度思考，堅定地保持對外開放；其次代表市場，中國的電動車行業競爭是非常激烈的，特斯拉落地上海提升了中國車廠的競爭水平，帶動整體產業鏈的發展，促進了行業標準的設立，這個過程在讓特斯拉在中國有更多銷量的同時，又能促使中國品牌通過競爭提升質量從而爭奪更多的全球份額；最后代表發展，一方面中國工人在生產電動車，另一方面中國消費者也在購買電動車，這是最高質量的內循環。極為環保的長產業鏈，高附加值的產品生產與消費，這就是高質量發展。

特斯拉只是一個比較有代表性的案例，但它對我們判斷本屆政府的發展思路提供非常重要的參考。結合歷史來看，中國的發展也充分得益于有效市場與有為政府的結合。我們對未來的信心來自對過去的分析與客觀的解讀。

立足當下，我們首先可以從歷史中找尋規律，先來看看康波一甲子（康波周期）的東亞奇跡震撼全球，這不僅指中國奇跡，還有發生更早的漢江奇跡和日本發展的奇跡。

回顧中國過去70年的發展，建國初期經濟發展相當迅速，三年自然災害期間（1959年至1961年），中國人均GDP下降比較明顯，但在1962年到1966年的反彈也非常迅速，1966年到1968年經濟又有所萎縮，而1968年之后經濟再次開始反彈但增速較慢，直到1978年改革開放后，經濟開始高速且持續的發展。這說明即使在前三十年，政府的糾錯機制也一定程度的存在并起到了相當的作用。

值得注意的觀察是，即使很多人認為八九十年代是很好的年代，但從經濟發展的角度來看并非完全如此。將中韓情況作個對比可以發現，1992鄧小平南巡之后，中國人均GDP相對于韓國的確在上升，但這個比值一直到2002年也僅僅只是回到了1968年的水平，這是客觀數據所呈現的。

在民族的發展過程中，一代人有一代人的使命。中國的發展分為三個階段。

第一階段是 “站起來”。這幾十年中的有些年份，中國GDP增速是非常高的，接近20%的水平，但也有少數幾年錄得負增長，最極端的下跌超過25%。在這個過程中，我們也能看到在一些領域取得的好成績，比如1964年我國首顆原子彈爆炸成功，1967年我國首顆氫彈爆炸成功，1971年人造衛星上天、核潛艇入海等，這些都是非常突出的工業成就。

第二階段是從1978年改革開放開始后長達30余年的時間，我們稱之為“富起來”的過程。

第三階段是2012年之后，我們稱之為“強起來”的過程。僅從數據上來看，似乎在“強起來”的過程中GDP的增速卻在下降，但這里我們需要關注兩個原因，第一是因為經濟規模變得越來越大，基數變大，經濟增長自然會降低。第二就是我們在改革發展模式，更注重質量而非數量。

圖表2：中國人均GDP增速（%） 

回顧國家發展的這三個階段，我們就會更加明白，要適應百年未有之大變局，必然會存在陣痛，而這也并不是一件新事物，比如說1992年南巡講話之后的改革也不是一帆風順的，從GDP增速走勢可以發現，1992年的經濟增速其實是此后八年的最高點。這里也受到各種外部因素的影響，如1997年、1998年的亞洲金融危機等。

從上述角度來說，過去十年“強起來”的過程也有些類似。經濟要轉向高質量發展而不是單純追求增速，這本身是很大的改革，同時也受到經濟規模變大后潛在增速下降的影響，因此這個過程中經濟增速自然會慢一些。實際上，到2020年國家經濟調整已經漸入佳境，無論是貿易戰與疫情帶來的巨大沖擊，但是這并沒有阻擋國家開放的過程，比如2020年我們達成了RCEP（區域全面經濟伙伴關系協定）。成就了全球體量最大的自貿區，RCEP協議已于2022年1月1日正式生效，在未來對中國發展無疑會有很大幫助。

過去幾十年，中國的發展可以說是很成功的，而成功的歸因是中華民族的刻苦耐勞與中國共產黨領導的與時俱進?；仡櫄v史上幾個重要的文件與講話，如1992年南巡講話，絕大部分人都記得“改革開放膽子要大一些”，但如果閱讀完整的南巡講話，其中還談到許多其他內容，比如“社會主義市場經濟不是毫無計劃的市場經濟”還有“計劃和市場都是經濟發展的手段”等。除此之外，南巡講話還強調了社會主義的本質最終需要消除兩極分化，達到共同富裕。通過回顧南巡講話的內容，我們可以看到中國共產黨執政理念的延續性。

進一步分析十六大到二十大報告的詞頻，我們可以發現 “發展”與“建設”總是被列為永恒的主題，且每次報告提到的詞頻都很接近。

隨著經濟的發展，關鍵詞也會發生一些變化，比如“經濟”和“增長”被提到的次數明顯減少，取而代之的是“科技”“科學”“人才”“創新”，這就體現了從高速度增長到高質量發展的切換。與之相關的還有“現代化”“生態”“環境”“綠色”“人民”，這些詞語被提及的次數也明顯增加，這些詞匯指向高質量發展的內容與受益群體。另外，“安全”“軍隊”“軍事”和“國防”等詞的提及頻率也增加了，這些可以理解為高質量發展的保障。

再關注下“改革”。曾經中國的改革是“摸著石頭過河”，但是國家實力發展壯大之后，就要“修橋過河”，需要系統性的基礎建設。因此我們看到，“改革”被提及的次數減少了，但是“法治”和“法律”被提及更多了，這可以理解為我們要建立一個系統來保障發展。

總結脈絡，我們可以很清晰地發現，發展與建設是永恒的主題，時代永遠會朝著這個方向前進，而變化主要體現在社會要從高速度增長轉變到高質量發展。

因為改革與開放近些年常常成為市場擔憂的因素之一，接下來我們就客觀分析下這兩個方面。

首先，改革很多時候意味著先苦后甜，90年代的改革當時出現了各種問題，比如1993年、1995年的通脹水平是非常高的，當時還面臨亞洲金融危機的外部沖擊以及嚴重的國企下崗、環境污染、貧窮人口多、貧富差距大等問題。此外當時形成了金字塔型的社會形態，這是不太健康的社會結構。但在承受了痛苦的改革之后，伴隨著中國加入WTO，我們迎來了廣闊的增長空間。

時間快進到2012年，到2020年這幾年我們可以理解為切換到高質量發展時，也同樣面臨著一些陣痛。比如在治理污染的過程中，有很多高污染的小企業迅速關閉了。去年，與老百姓福祉相關的“三座大山”（房產、教育和醫療）在治理過程中也受到相當的影響。但與90年代對比，目前社會形態正從金字塔型逐漸轉向橄欖型社會，這是好的方面。同樣類似90年代，當前我們也受到外部沖擊，只是上次是金融沖擊，本次是疫情沖擊。本次疫情的沖擊更持久且更復雜，保持經濟持續穩定增長的難度更高挑戰更大。最后一個類似90年代的，在對外開放方面，我們有了長足的進步，從當時申請加入WTO面臨重重挑戰，到現在推動了全球最大自貿區RCEP的建立，過程中見證了更為緊密的區域融合。

改革的痛苦大家都能看到，但改革的成果卻經常容易被遺忘。

舉個例子，談到PM2.5這個詞，很多人會感到很陌生，因為空氣已經變好了。其實在任何一個國家發展的過程中，污染是必然的代價，比如倫敦、洛杉磯和東京等城市都經歷過空氣污染。而中國僅用了九年的時間，讓北京的PM2.5數值從100左右下降到現在的20-30，上海也從75左右下降到20-30，這是成功轉向高質量發展也是新時代改革一個最直接的成功證據。

開放方面同樣也非常值得深究。如果說改革不意味著一帆風順，開放也并非“吊在美國一棵樹上”。通常一提到開放，很多人可能會聯想到同美國之間的合作，但這并不是中國開放的全部。

如果按照PPP（購買力平價）計算，中國經濟規模比美國更大，金磚五國的經濟規模也比七國集團（G7）更大。世界是多極的，所以中國現階段的“開放”，并不完全單指與美國合作，我們還要與美國之外的其他國家合作。中國的開放、合作與競爭，目的都是為了發展，比如“一帶一路”試圖融入更多的國家共同進步。

從中國的角度來看，我們推崇合作共贏，但同時也不怕競爭。中國現在越來越多的開放其實恰恰也會帶來同美國越來越多的競爭。這些競爭有些是我們主動選擇的，有些是我們被動應對的。具體體現在百年未有之大變局中的戰略變局（“一帶一路”倡議與“重建美好世界”倡議）、政治變局（上合組織SCO與四方聯盟QUAD等）、聯盟變局（金磚國家與 G7）、貿易變局（區域性經濟伙伴關系RCEP與美國的TPP/IPEF）與金融變局（人民幣跨境支付系統CIPS/亞投行與美國主導的環球銀行金融電信協會SWIFT/世界銀行等）。我們可以籠統地把這些歸結為“中美的全字母表競爭”。

鄧小平1992年南巡講話中提到“世界和平與發展這兩大問題，至今一個也沒有解決?！倍袊妥非蟮氖呛推脚c發展。

圖表3：美國與東盟對中國貿易強弱變化

開放方面，我們同樣有一個很好的成功案例——中國與東盟的貿易關系。自2013年“一帶一路”提出后，中國與東盟的貿易增長基本都保持著持續向上的趨勢，東盟現在已經成為中國第一大貿易伙伴，遠超美國。而在RCEP今年年初正式生效后，未來中國的亞太（包括東盟）的貿易預計會呈現爆發式增長。

從貿易方面看，2018年開始的中美貿易摩擦中，中國占據上風，這也支持了我們提出的第一大轉換——“發達到新興”的轉換。往未來看，中國成功主導近年來全球最大的自由貿易談判RCEP，說明新興市場向高收入經濟體邁進的過程中，中國的機會最大。

全球另一大轉換——“配置到策略”的轉換源于我們對目前歐美經濟越來越像70年代滯脹階段的判斷。關于滯脹，其中最重要的是全球所面臨的結構性通脹因素已經很難回到過去三四十年的水平。

滯脹的核心是通脹，其中受到多個原因影響，我們總結為“通脹七宗罪”。

第一是歐美日的大規模貨幣超發。美聯儲在疫情爆發后的兩年時間內發了多達5萬億美元的貨幣，歐央行也印發了類似規模的貨幣。相對于經濟規模來說，日本央行最為極致，十年間印發了相當于100%GDP規模的貨幣量。

第二是財政刺激。近幾年，歐美政客基本毫無例外地采取激進的財政撒錢模式，如疫情沖擊時直接發放救濟金，俄烏沖突后發放通脹補貼等。值得注意的是，撒錢能促進消費但不提高供給，在此過程中，中國作為供給方依然注重供給側改革，這就造成了嚴重的供給需求失衡，而這個情形在未來幾年預計不會出現較大改善。

第三是美國主導的逆全球化地緣政治。美國在其最新國家安全戰略中提出要與中國“全面競爭并超越(out-competing)”，同時要全面“遏制俄羅斯(constraining)”。前者制造摩擦推升生產成本，后者壓制開發投入提升原材料成本。

第四是地緣摩擦會降低全球科技進步速度?？萍歼M步是全球壓制通脹的最有效手段，但美國對中國高科技領域的不斷限制壓制了全球合作的空間。對比本次疫情與2003年的SARS，這個感受更加明顯。2003年SARS期間，全球的合作相對積極。而本次疫情伊始，美國就率先攻擊中國，之后在疫苗與藥物開發各國之間信任嚴重不足，存在各自為政的情況，其導致效率降低顯然影響了全球疫情結束的速度。

第五是全球政治轉向帶來的分配改革。過去四十年全球貧富差距急劇加大，資本相對于勞工受益更高。這個問題法國經濟學家托馬斯·皮凱蒂在《二十一世紀資本論》已經提醒了全球政治家，各國在分配問題上都逐漸向勞工傾斜。而由于勞工階層的邊際消費意愿更高，其消費與通常作為通脹觀測的CPI籃子相關性更強，所以就更容易引發美國70年代出現的“工資-通脹”螺旋。

第六是老齡化的另一面。通常老齡化被歸結為一個通縮因子，但是老齡化同時降低勞動力供給，所以也有其構成通脹的一個屬性。勞工短缺問題最近又面臨兩個新的因素推動，一是第五點談到的勞工分配改革，二是伴隨人口老齡化的同時老年癡呆癥比例相應提升，這對勞動力的需求更高。

最后一點也最為有趣，就是勞動力質量。大家普遍認為全球并不缺勞動力，因為印度非洲等國家地區依然存在巨大的勞動力資源。但是如果我們結合過去四十年全球的勞動力供給與未來的潛在供給分析，就會發現一個現象，即過去四十年社會主義國家（包括前蘇聯與中國）的勞動力平均受教育程度更高，但工資更低（相對于當時全球經濟發展水平），這就在一定程度上有效壓制了過去四十年的通脹，但未來這種情況難以重現。

滯脹時代通常商品會上漲但股債雙殺。但最可怕的情景是當央行要堅定地通過大幅加息治理通脹時，市場會階段性地出現商品、股票和債券三殺。這是資產配置的噩夢時代，但同時也是全球宏觀策略發展最快的時代，資產管理自然地從被動資產配置轉換到主動管理策略，這就是凱豐提出的全球第三大轉換。

可能有人擔心全球滯脹是否意味著中國股票也會進入一個艱難時刻。這里我們需要強調，首先滯脹時期并非所有國家的股票表現都不好。通過對比70年代日經走勢和道瓊斯走勢，我們會發現滯脹時期日經指數是大幅跑贏道瓊斯指數的。而跑贏的原因就是日本制造業的突破。

回顧一下2019年凱豐提到的另一個主題——制造業大國無滯脹，目前中國的經濟增長核心仍然是制造業，現在中國制造業增加值占全球比重約為30%。除了量在增長，質也在增長。中國在全球專利申請占比接近60%，超過了美國，同時中國在全球科研文章發表數的占比也是超過美國的。中國從技術到科學都在進步，疊加人均GDP所處的發展階段，中國更類似70年代的日本而不是很多人擔憂的90年代的日本。

最后也是跟資產價格最相關的，是國內未來面臨的三大轉換主題，第一是外循環主導到內循環主導的雙循環政策轉換，第二是投資端房產向金融資產的資產轉換，第三是融資端債權向股權的融資轉換。這里先提出主題論斷，在資產部分我們再探討如何表達。

首先，為什么雙循環要從外循環主導轉換到內循環主導？這其實是大國經濟發展的必然，美國經濟以內循環為主，大國經濟最終要靠內生的增長。特別是中國現在全球外貿占比極高，已經遇到較大的增長阻力，而人均GDP仍然比較低，因此內部增長空間更大。中國貿易依存度從2007年的70%下降到現在30%多，整體是保持持續下降的。而“外貿”和“內貿”都是貿易。如果跟歐洲對比，中國一些省份的GDP可以相當于歐洲一個國家的GDP。如果說中國各省之間的貿易屬于“內貿”，而德國與法國的貿易是“外貿”，那么顯然把內循環扣上“閉關鎖國”帽子的觀點不值一駁。發展經濟不能僅用外貿拉動增長，內貿需要發揮更大的作用。

第二大轉換是投資端從房產向金融資產的轉換。很多投資者看到今年股市下跌就認為居民財富從房產到金融資產的轉移已經中斷。實際上這個理解是片面的，房產到金融資產的轉移過去幾年一直在持續，只不過今年這個轉移發生在理財與債券市場。今年理財市場規模持續提升，部分解釋了為什么全球其他國家的利率上行了那么多，而中國的利率還有所下行，這和大家買理財有一定的關系。如果做一個關于中國股票與美國利率的相關簡單的估值模型，我們不難發現中國的債券目前已經非常貴了，未來在經濟企穩時資金從債券中轉出的可能性非常大。盡管部分資金會出境購買美債，但中國投資者的絕大部分資金會購買中國股票。我們判斷隨著疫情防控的調整，明年經濟恢復較快增長的概率較高，股票資產上漲的概率也較高。

第三大轉換是融資端債權轉向股權。近兩年股票融資在社融的占比是持續上升的，股票市場目前也是缺錢的，大股東減持、新基金發不出去、凈資金越來越少等現象同時存在。但資金面實際上沒有那么悲觀，中國的利率水平是全球最低之一，美國的資金未來或將持續收縮而面臨巨大壓力，這使得在中美資金情況對比中，中國的情況相對樂觀一些。

風險（Risk）：貨幣退出帶來的無序沖擊

2021年底，市場指標隱含的2022年底美聯儲政策利率為0.7%，而臨近2022年底，這個政策利率的實際水平接近 4.5%。年初很少有人預料到今年發達國家會面臨股債雙殺，原因就是錯判了通脹的大幅上升讓歐美央行無法應對而只能被迫大幅加息。

雖然美聯儲每次會議都盡可能顯示一切盡在把握中的態度。但面對高企的通脹，其擔憂非常明顯，堅定的加息是對央行信譽的一種捍衛，40年前時任美聯儲主席沃爾克打下的江山在十年量化寬松中基本消耗殆盡，現在是重新建立根據地的時候了。

歐洲央行本來是比較堅定的鴿派，因為今年的地緣政治演變對歐洲經濟的沖擊巨大，周邊國家如意大利都希望歐洲央行能堅守鴿派立場。但面對歐洲高企的通脹數據，實行單一通脹目標體系的歐洲央行無法繼續講“暫時性通脹”的故事，于是12月歐洲央行行長拉加德幾乎決絕地“不要期待歐央行支持”的表態讓市場嘗到了與央行作對的痛苦。

圖表4：日本CPI（%）

歐美日三大央行現在還剩日本央行尚未退出寬松。通常來說，最后一個掉頭的央行對市場沖擊應該有限，但日本的情況或許不太一樣。日本央行貨幣政策如果轉向，其潛在風險應該說是不可預知的，因為日本央行實行寬松的時間太長，規模過大，日本現有市場參與者幾乎完全沒有在正?；泿耪邨l件下工作的經驗，所以這個體系之下對轉向的反應大概率是非線性的。

首先，日本目前的通脹率接近4%，這是泡沫年代的通脹水平。我們要注意目前4%的水平與1989年、1997年、2012年及2019年的不同，彼時的通脹含有消費稅部分，如果扣除消費稅，當時的通脹要比數字所顯示的低1~2個百分點。而2022年的通脹更為純粹，其水平直逼1989年的泡沫年代。日本持續為負的政策性利率會加劇通脹預期的失控，因此，日本央行明年大概率會選擇回歸貨幣正?；?。

一個重要的觀測時間點就是明年的“春斗”，即每年春季的工資談判。如果工資上漲幅度由于今年的通脹而大幅提升，那么日本版的“工資-通脹螺旋”就會開啟，日本央行幾乎沒有選擇只能通過迅速加息進行遏制。

因為日本央行在過去十年間的高能貨幣超發導致其央行總資產與其GDP占比高達120%以上，日本央行的政策選擇可以被比作“刀鋒上行走”，若收縮太慢，通脹會持續失控；若收縮太快，資產價格會大幅下跌。這個高不確定性構成了明年我們最關注的全球金融市場風險之一。

資產（Asset）：中國股票優先

從國內三大轉換的角度來看，如果我們把第二大轉換（投資端從房產向金融資產的轉換）與第三大轉換（融資端債權轉向股權）相結合，就可以理解今年國內股市的弱勢。這兩大轉換在今年發生了明顯錯位，第二大轉換中的房地產資金雖然轉換到了金融資產，但主要是進入了以理財為主的基金，間接地支持了債券市場而非股票市場。同時第三大轉換又持續在股市融資，導致股市嚴重缺乏資金而整體偏弱。

對未來的股市表現我們會相對樂觀一些。這種樂觀首先來自于風險層面的緩解，第一是規范“三座大山”與平臺壟斷的沖擊在逐漸消散，第二是在疫情管控放開后經過初始沖擊的消費反彈可期，第三是中央經濟工作會議表達出發展經濟的堅定意愿，第四是地緣政治中的中國利好因素。隨著習主席出訪上合組織、11月連續接待外國首腦訪華、G20會議及亞太經合組織會議召開以及中東合作，投資者對中國的擔憂將進一步緩解。

樂觀的第二個層面來自于資金的寬裕。近兩年居民存款從91萬億增長到115萬億，現在資金主要在理財與銀行存款。明年不管是用來消費還是直接轉換成股票投資，對于市場都是利好。另一方面，信用脈沖的反彈也非常明顯，該指標通常領先于股市六個月至一年的時間。信用脈沖的新增資金與存量資金或將共同支持股票市場。

說到股票，那不可避免要提及港股。港股2022年的弱勢表現除了上文提到的A股基本面弱勢與大的地緣政治影響之外，也受到中美博弈間中概股潛在退市的影響。但從最近美國公眾公司會計監督委員會（PCAOB）的表態來看，這個擔憂已獲得相當程度的緩解。經過9月以來的審計，中美在此問題上合作的可能性越來越高。

還有一點值得注意，盡管港股總體流動性在下降，但從同一公司在不同市場交易的股票情況對比來看，港股的流動性在相對變好。同樣在港股和美股市場交易的股票，港交所交易量與美國交易所交易的比例已經從20%爬升至60%左右。隨著陸港通的進一步開放，港股的總體流動性也有望得到進一步提升。

最后一個利好港股的例子也來自美股市場的歷史分析。70年代滯脹時期，表現最好的股票就是低PE的股票，高PE的股票漲得最差。這個表現也比較容易理解，因為滯脹時期全球缺乏有質量增長的低估值公司。

商品方面，目前最大的矛盾就是宏觀弱預期與低庫存的矛盾。原油前期下跌較為充分，美國經濟短期韌性依然存在，中國后疫情階段需求有所恢復，明年上半年原油價格反彈概率較高，但下半年如果美國進入衰退，原油價格可能會承壓。有色的長邏輯碳支撐依然沒有變化，光伏、新能源車需求都比較旺盛，庫存低，基本面支撐最為明顯。但同時宏觀弱預期通常最容易表達在有色上，所以壓力也大。黑色則恰恰相反，宏觀預期較強，但現實表現一般。所以對比二者表現，我們判斷有色的表現相對偏強，而黑色較弱。

債券方面，中美債市短期震蕩概率大，而日本、歐洲整體利率依然偏低，高企的通脹水平以及更為堅定的央行將推升這兩個國家與地區的利率水平。

圖表5: 各國央行總資產本國GDP占比（%）

外匯方面出現了非常有意思的現象，即今年美元的大幅升值讓很多人重新懷疑人民幣的未來。對此，我們堅定地認為人民幣長期升值的趨勢并未改變，而且今年地緣政治的演化將加劇全球從單極到多極的演變，進一步削弱美元的基礎。

結合歷史來看，在1970年至1990年日本取代美國制造業的長周期里，日元對美元的匯率從360貶值到150左右，后來又貶值到100的中樞，但這個過程并非單向平滑。在1973年與1979年兩次石油危機中，美元都出現一定程度的逆轉與升值。2022年所發生的情況類似于1973年及1979年，地緣政治疊加能源問題導致高通脹，但這些危機中的轉折不改變美元弱勢的長期趨勢。

對比日元的歷史，美元對人民幣走弱的未來趨勢依然確立。但這個過程預計在2023年上半年依然會出現些波折，主要是因為中美利差需要時間來消化，只有待下半年美國經濟走弱、中國經濟恢復，人民幣兌美元的升值才會相對流暢。

資金（Capital）：全球偏緊，中國有空間

圖表6：各國央行總資產本國GDP占比（%）

自2008年金融危機開始，美歐日三大央行以及一些其他經濟體的央行大量發行高能貨幣來挽救經濟。雖然美聯儲曾在2014年到2019年實行縮表，但其后在2020年的貨幣發行量更為變本加厲。

自2022年開始，美聯儲開始正式縮表，未來一兩年內每月縮表規模將為950億美元。歐洲和日本央行雖然并未正式開始縮表，其在運作上也已經表現為被動縮減，比如歐洲央行取消了抗疫刺激項目，日本央行近期幾乎停止了股票購買。進入2023年，歐洲央行已經正式宣布將要縮表，初始速度大概率為每個月150億歐元，后續將逐漸加碼到450億歐元。

以此推斷，到明年下半年，僅僅美聯儲與歐央行相加全球每月就要有1500億美元的流動性緊縮。如果日本央行加入，那么這個緊縮將更為嚴重。所以，從全球范圍來看，即使美聯儲停止加息，資金面也難言樂觀。

就資金面的緊張情況來看，唯一例外的可能是中國。因為自2007年開始，人民銀行一直在試圖壓縮其相對于經濟規模的總資產規模。市場猜測此項操作的目的是同美聯儲對標同時儲備政策空間。明年央行是否會使用這個政策空間我們不得而知，但這個政策空間的存在保證了中國在經濟較弱的背景下央行不必被動收緊。

經濟（Economy）：有意愿才會有行動

對于中國來說，今年新冠疫情的沖擊極為劇烈，這點無論從認知與現實來看都是一致的。

但對美國來說，我們看到中國市場分析的認知與現實卻存在相當程度的背離。通常對美國市場的認知是2021年美國疫情管控放開帶動了美國經濟增長，同時俄烏沖突當中美國似乎也是表面上唯一的受益者，而歐洲是輸家，中國受到的影響至多算是中性（股市沖擊肯定是負面）。

但上面的認知似乎不符合國際貨幣基金組織（IMF）的判斷。對比IMF在2021年10月和2022年10月對各主要經濟體GDP增長的預期，在過去的十二個月內，IMF對全球增長增速下修了1.7個百分點，其中美國3.6個百分點，中國2.4個百分點。這個下修有兩點與認知完全不同，第一，美國下修幅度超過中國；第二，這個下修幅度說明中國今年下半年的出口走弱主要是由于全球經濟疲軟驅動，而并非完全是疫情管控或者美國制造業在岸化、友岸化所驅動。

更重要的是，如果對比IMF今年10月份發布的2022年與2023年的GDP預期，我們會發現其中唯一上修的國家是中國，其他主要經濟體均為下修。也就是說，IMF認為中國明年的經濟增長會超過今年，而其他國家明年的情況都會比今年差。

有意愿才能有行動，有空間才會有結果。

“當前我國經濟恢復的基礎尚不牢固，需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力仍然較大，外部環境動蕩不安，給我國經濟帶來深遠影響?！敝醒虢洕ぷ鲿h的這個定調說明了重整經濟的緊迫感。

對經濟的支持僅僅有意愿是不夠的，還要有政策空間。政策空間來源于兩個方面——貨幣政策空間與財政政策空間。

貨幣政策空間方面，我們前文已探討過中國央行的貨幣政策空間。經過15年的不懈努力，中國央行已成為中美歐日四大央行中實力靠前的一家，央行總資產GDP占比最低，這為未來的貨幣政策刺激打開了空間。

財政政策方面，過去三年由于減稅退費、防疫花銷，財政支出巨大，市場對政府財政政策的可持續性有所擔憂。而2022年由于病毒傳染性增強，防疫支出加大，疊加經濟增速較弱，市場的這一擔憂又有所加強。

但如果我們對比政府負債率，在中美日歐全球最重要的四個經濟體中，中國的政府負債率依然最低。另一方面，中國包括居民負債與企業負債在內的宏觀負債率與美國相當，但遠低于日本與歐元區。所以，中國財政政策依然存在刺激空間，其中最大的能力來自于政府，特別是中央政府。

圖表7：各主要經濟體的政府負債率（%）

中央政府刺激的資金來源最有可能來自于財政低成本的債務融資，即國債發行。至于其支持的方向，中央經濟工作會議開宗明義第一條就是“著力擴大國內需求”。

明年經濟增長的最大亮點應該在消費。一方面，這是后疫情階段的自然結果，2022年6至7月上海解封后旅游消費的報復性反彈就是個預演。另一方面，消費增長更符合本屆政府的更高層次的發展目標——高質量的內循環。

近兩年房地產市場低迷，市場對其恢復預期較高，我們對此樂見其成。由于低基數效應，2023年房地產投資大概率恢復正增長，但我們對此不報過高的期望，尤其是房地產V型反彈的概率較低?！胺孔〔怀础弊鳛閲咭廊淮嬖?，政府對房地產的支撐大概率是只托不舉。

我們判斷在經濟復蘇早期，基建投資依然會起到較強的支撐作用，但明年下半年開始會逐漸退坡。

綜合來看，消費對GDP增速的單獨貢獻在3%以上的概率較大，基建與地產貢獻2%，凈出口微增，全年5%的經濟增速目標有望實現。

圖表8：美國建筑商指數與獨立企業樂觀度均在向2008回歸  

結束語：因為已有，所以會有

總結2022年，我們受益于通脹驅動的歐美債券下跌，受損于地緣摩擦導致的港股下跌。

展望2023年，股票方面，我們判斷中國股市具有多重因素支撐，對其明年的預期保持相對樂觀的態度。債券方面，全球通脹水平居高不下，實際利率依然為負，歐洲市場債券估值依然過高，其他市場缺乏被動躺贏的趨勢性機會，主動投資策略占優。外匯方面，在美聯儲加息見頂、美國大概率進入衰退的背景下，美元的壓力陡峭，未來人民幣升值依然可期。商品方面，宏觀逆風承壓，面對低庫存基本面的支撐，疊加中國后疫情需求恢復，我們認為結構分化會比較明顯，原油、有色等支撐相對較強，而黑色雖然情緒面樂觀，但難以帶動實際需求，可能與化工表現相對較弱。

因為已有。

我們國家在前三十年靠純計劃建立了完整的工業體系，但也經歷了生活水平與民生工業嚴重落后的慘痛教訓。但其后四十年國家積累了豐富的有效市場與有為政府的良好結合經驗。站在當下，在改革方面，我們看到國家在建立統一大市場推動高質量發展驅動的內循環主導的雙循環所作的努力；在開放方面，我們得以建立國際合作體系，來推動擴大與所有有愿意合作的國家的自由貿易。

所以會有。