1、這一輪全球通脹和疫情以來的貨幣寬松政策有很大關系，歐美國家貨幣政策近年最核心的表現是直接發錢給居民，從而引發居民消費能力的明顯提升。

2、全球范圍內的貨幣寬松導致通脹超預期，進一步導致超預期的加息，引發衰退超預期、外匯貶值以及政治不穩定的連鎖反應。而中國卻上演了另一個版本的故事，雖然在疫情和房地產的拖累下二季度的GDP增速較低，但三季度開始就有所反彈，反映了中國經濟的韌性。

3、我們需要對中國經濟保持信心，目前的主要矛盾在于美元較為強勢，而這是美國通脹早就埋下的隱患。

4、在跨市場策略上，國內資產優于海外資產，中國資產受益于低利率及外匯小幅貶值，相對海外資產優勢明顯。

5、海外經濟顯著進入衰退，而能源受俄烏影響供應收縮，引發下游相關商品產量下降，因此我們更看好能源及相關受影響品種，看空受全球經濟和地產影響的品種。

非常感謝各位投資人、合作伙伴參加凱豐十周年投資者年會，剛才王總帶大家回顧了凱豐十年的發展，高總將從宏觀經濟的角度結合歷史和當下的情況作了一些剖析，從公司內部的理念來說，我們做任何事情、開展任何研究時，都要做到“極精微致廣大”，這是一個非常復雜的過程。

從TRACE宏觀研究框架模型來說，高總根據經濟基礎發現主題（Thesis）和趨勢（Trend），而我需要證明這個命題（Theme）是否存在投資價值，最后我們的判斷再落實到資產（Asset）策略以及風險（Risk）防范。接下來我會從三到五個角度，通過一些數據和具體事實，來作出投資視角的邏輯推演。

全球地緣政治的博弈

今天我要講的第一個課題是全球地緣政治的博弈，我主要通過原油視角跟大家討論一下今年遇到的問題以及未來可能的變化，這一點和高總去年投資者年會上提到的“政治是最大的宏觀”相契合。

通過對比資本對不同種類能源的投資額，可以發現近年來對清潔能源的投資在持續不斷上漲，而對傳統能源的投資在不斷下降，從2014年最高點跌至2020年最低點后現在略有反彈，如原油、天然氣、煤等領域的投資額都在持續下降。

我們需要關注一下原油投資額的下降趨勢，我們內部計算過，若原油未獲得持續投資，它的產量會自然衰竭，每年衰減率在3-5%。作為原油生產大國，俄羅斯和沙特基于對未來原油的判斷，目前并沒有投入大量資金來提升產能，這是原油隱含的基本面。

而原油沒有獲得大量投資的原因，實際上和新能源的發展有巨大的關系。今年國內光伏發展得非常好，去年中國光伏風電的發電量相當于約150萬桶/天的原油，而今年發電量相當于210萬桶/天左右，明年可能會再上漲40%至280萬桶/天的替代量。原油的需求增速長期穩定在千分之六到千分之八（60-80萬桶/天），而明年新能源發電量預計將會貢獻2.8%的增速（280萬桶/天），超過了原有實際的需求增速。因此，傳統能源公司不敢大量投入資金來發展基礎建設或提升產能。

美國為什么如此在乎原油價格？從去年3月開始，美國通脹水平就有明顯的提升，通過拆解CPI發現，通脹很大一部分原因在于原油。其中的原因是什么呢？2020年4月WTI原油出現負油價、布倫特原油一度跌穿20美元，因此在4月后油價增幅同比就很高，成為推動通脹水平上升的重要因素。因此，美國政府啟動了油價控制，高通脹所帶來的風險是非常大的，2021年美國政府一直在處理長期通脹問題。

除了爭取同中國的合作之外，美國在控制油價時也考慮和伊朗重啟談判，因為伊朗擁有150萬桶/天可釋放的產能。去年2月18日美國對伊政策開始轉變，但到現在為止美伊談判仍然沒有取得實質性進展。此外，美國也在試圖要求沙特增產以控制油價，其中最值得關注的是今年7月的拜登訪沙行程，但結果卻出人意料。OPEC在8月份決議增產10萬桶/天，9月份決議減產10萬桶/天，而10月份基于對全球經濟衰退風險的擔憂決議減產200萬桶/天。

在能源投放方面，中國始終保持著自己的節奏，我們認為可能原因有以下幾點。

第一是對中國而言，原油影響相對較小。一般來說，制造業受通脹的影響是相對較小。剛才提到，美國受原油價格通脹的影響比較高，而中國是受實體經濟的影響比較大，油價對中國通脹的影響相比之下較小，到現在為止中國通脹數據在3%附近，這也佐證了原油確實對我們的影響不太大。

第二，中國一直在推動的幾大主要發展戰略都受益于高油價，包括新能源汽車、光伏和風電，同時，這些新能源未來或能解決中國長期能源的問題，也可以降低國家目前的政策補貼支出，企業受益后自負盈虧，光伏等新能源市場化隨之大幅提升。在這兩年的背景下，新能源汽車獲得大幅發展，今年前三季度中國新能源汽車出口量增超100%，中國新能源汽車月產銷量已超過70萬輛，對比之下美國月產銷量才8萬輛，歐洲整體市場月產銷量僅20萬輛。所以說相對高的油價對中國的未來新能源汽車及光伏風電的發展是有利的。

從原油的角度分析，至少從目前來看，原油所形成的通脹對中國來講影響最小。

通脹和加息后的全球經濟發展

回顧這一輪全球通脹和加息，其本質是什么？這一輪全球通脹為什么如此嚴重？它和疫情以來的貨幣寬松政策有很大關系，歐美國家貨幣政策近年最核心的表現是直接發錢給非金融部門，也就是居民端，從而引發居民消費能力的明顯提升。

2020年和2021年美國M2大幅增加，背后是形成了居民端大量的購買力。與歐美國家的寬松貨幣政策表現不同，中國在2020年5月就率先收緊貨幣政策，而美國是今年3月才開始加快收緊，歐洲是今年7月開始收緊甚至到現在為止還沒有完全緊縮，這就形成了居民強大的消費能力。而居民消費主要集中在商品，大家知道歐美國民經濟最核心的占比是服務消費，但由于疫情原因服務業表現特別蕭條，所以居民更多去購買耐用消費品，所以2021年中國出口同比有顯著增長。

而大量的商品出口導致了供應鏈擁堵以及運費高企，進一步推高了商品價格，因此通脹水平居高不下，通脹數據一直超預期，花旗通脹意外指數一直處于高位也證明了這一點。截至目前，通脹指數僅出現小幅拐頭，實際上還處在非常高的位置。

在美國最新的CPI數據中我們可以發現，月環比年化超過4%的項目雖然有所緩解，但占比仍維持在70%左右的高位，說明這輪通脹具備了長期性、廣泛性和高粘性，想要通脹消退并不容易。

還有兩個數據值得關注——美國的房地產數據和個人儲蓄率。美國租金通常比房地產價格變動滯后18個月左右，雖然目前房地產需求在下降，但由于租金會滯后表現，因此可能也會導致嚴重的通脹問題。而目前預計，美國個人儲蓄率的持續走低且還未出現拐點，實際個人收入或將轉正，那么居民端的購買力仍然強勢。

通脹的超預期讓全球市場進入緊縮狀態。根據市場對全球主要央行2022年末政策利率的預期來看，美聯儲年末利率預計在4.5%，英國央行預計在3.75%，歐洲央行預計在2.0%。

今年8月底召開的杰克遜霍爾會議很大程度上改變了市場的預期，鮑威爾在會上發表了簡短但十分鷹派的演講，重點提到了從上世紀70年代學到的三個教訓。他提到“恢復價格穩定可能需要在一段時間內保持限制性政策立場，歷史強烈警告不要過早放松政策……我們必須堅持下去，直到工作完成?！边@場會議后，市場終于開始意識到聯儲鷹派的嚴肅性。

對比美國和歐洲的通脹情況，其表現又各不相同。歐洲貨幣政策的收緊實際上在今年7月才開始，歐洲央行的縮表預計明年才開始，而美國縮表是從今年5月開始的。隨著美聯儲更早開啟貨幣政策緊縮，目前美國的CPI已在高位企穩，但歐元區通脹仍在加速并不斷蔓延，變得更為廣泛，歐洲最新的10月CPI數據是10.7%，且食品、能源、核心商品、服務價格都在上升，目前歐洲通脹尚未出現緩解的跡象。從薪水增長來看，美國的薪水增速一直保持穩定增長，而歐洲卻通過罷工的方式爭取漲薪，來應對高企的物價。

美國從今年3月份開始加息，到現在基本上接近4.0%的利率水平了，在短短8個月的時間內，利率加了接近400個基點；而歐央行也累計加了200個基點。這是史上加息幅度非?？斓囊淮?。由于加息周期開始還未多久，利率的影響還沒有完全傳導至實體經濟上，未來將有何影響？現階段我們還無法準確判斷，但其影響肯定會很深遠。

根據彭博調查的數據顯示，美國未來12個月經歷衰退的概率為60%，而歐元區更是達到80%。從消費者信心數據來看，歐美消費者信心指數都經歷了大幅下降，美國近期經濟數據表現還不錯因此略有反彈，而歐國消費者信心是持續的下降。

接下來我們對比一下美國和歐洲的制造業PMI，根據近期公布的數據顯示，美國PMI是49.9%，而歐洲PMI已經跌至46.6%，并且從4個月前就已跌破了50%。

綜合來說，歐洲目前面臨著非常復雜的局面——通脹水平最高、加息速度最慢、加息幅度遠遠跟不上美國、經濟增速表現不佳、制造業PMI快速下滑、消費者預期持續大幅下降、深陷俄烏局勢之中。因此，美國經濟相對比歐洲確實好一些，而歐洲已經到了衰退甚至是崩潰的邊緣。

我們再來看一下全球的房價走勢。從今年5月起，歐元區、英國、美國房價都開始大幅下降，房價下降又會導致建筑開工下降。國內房地產銷售是從去年7月開始下降的，對今年市場影響很大。歐美房市變動比我們滯后約10個月，因此未來歐美房價變動可能會對其市場產生較大影響。

目前全球金融市場中出現了比較令人擔憂的事情，全球資金的流動性基本上全部向美國集中，美元指數在資金流入的背景下大幅上漲，這是我們看到目前金融市場最核心的一個表現，比如說歐洲的資金大量的流出。它的本質是加息的利率導致金融市場下行情況下資金不斷流向美國，這引發歐元、英鎊貶值而美元升值，貨幣走弱就容易推升輸入型通脹。這個背景下，貨幣貶值對通脹的再加速以及衰退的臨近讓歐洲陷入動蕩。

未來利率如何影響市場目前尚不可知，但是我們對于利率的走勢要保持非常警惕的態度。

綜合來看，全球目前在上演著這樣的宏觀現狀。全球范圍內的貨幣寬松導致通脹超預期，進一步導致超預期的加息，引發衰退超預期、外匯貶值以及政治不穩定的連鎖反應。而中國卻上演了另一個版本的故事，雖然在疫情和房地產的拖累下二季度的GDP增速較低，但三季度開始就有所反彈，反映了中國經濟的韌性。

國內宏觀經濟演變

我們再把視野轉回國內，這一部分我和大家來探討一下對幾個熱點問題的看法。

首先是關于人民幣匯率的看法，這里我先給大家看幾個數據。

第一是關于人民幣匯率的問題，這里我們需要更廣的視角來對比不同經濟體的情況。人民幣從去年10月到現在匯率貶值約11%，而同期韓元貶值約17%、日元貶值約26%、英鎊貶值約17%、歐元貶值15%，越南盾貶值最少（約2%）。中國在全球GDP排名第二，因此通過和全球經濟體對比，在美元強勢周期中，人民幣的表現實際上是非常亮眼的。

第二是關于全球股市資金流向的問題。我們在第二部分提到資金大量的流出歐元區和英國，但是中國的資金同比只出現少量的下降。在2022年（截至2022年10月19日），中國股市資金流向（A股和中概股）同比下降16%，而同期日本股市同比下降96%、韓國股市同比下降66%。因此，中國在股市資金流向問題是已經是表現相對較好的經濟體了。

第三是十年期國債的表現。在中、日、韓三個國家中，中國是其中唯一一個在今年出現十年期國債收益率下降的經濟體。我們從去年3.0%下降到2.8%左右，而韓國從1.5%上漲到3.9%，日本是從0附近漲到0.25%。從十年期國債套息角度來看，中國是全球主要經濟體中復蘇表現最好的。中國的國債收益率有所下降，同時也是其中匯率貶值最少的。

第四是境外機構減持數據。隨著中美利差擴大，境外機構的減持數據從原來的一千億每月下降到300億左右。盡管中美利差在擴大但是減持在持續下降，這是一個非?？陀^的數據。

第五是貿易差額的問題，這也是一個令人振奮的數據。通過對比中日韓的貿易差額，中國自3月以來貿易順差持續擴大，7月貿易順差超過1000億，創歷史新高，9月市場悲觀之時也還有800多億的貿易順差；而韓國、日本已經是貿易逆差，并且處于很高的位置，貨幣貶值都無濟于事。

第六是進出口數據的對比。人民幣匯率貶值出現在4月，而其實外貿在4月增速通常也會出現低點。隨著后續匯率從6.3一路貶到7.3，中國進出口同比增速達到12.8%、16.9%到現在是5.4%。而日本、韓國在貨幣貶值后進出口同比差額仍然是為負。在貶值之后，中國的外貿數據出現了迅速反映，這是比較樂觀的。

第七是結售匯差額數據。從2020年疫情開始到現在，中國的貿易順差接近1.8萬億美元，而結售匯數據卻不到6千億，這也就是說結匯率沒有超過30%，這主要是由于企業沒有信心。實際上我們需要對中國經濟保持信心，目前的主要矛盾在于美元較為強勢，而這是美國通脹早就埋下的隱患。日本早已放開了疫情防控，但經濟也沒有起色。因此，我們需要抱有信心。

另外我想說一說俄烏沖突背景下對商品的看法。

俄烏沖突目前還在僵持的過程中，歐洲表示還要制裁俄羅斯，比如說預計12月啟動的原油制品限價。但俄羅斯的態度也很堅決，從天然氣出口數據來看，俄羅斯三大管道流量最高峰接近4.5億立方米/天，現在大概在4000萬立方米/天，下降約90%。但是因為今年歐洲是暖冬，前段時間天然氣現貨價格一度跌至負值。

原油方面，第一部分我們也提到美國在尋求歐佩克增產無果后選擇大量拋儲。3月31日，拜登政府宣布了美國歷史上最大規模拋儲計劃，計劃在6個月內合計釋放1.8億桶。而到十月底拋儲馬上結束了，美國政府又表示目前石油庫存很低，希望以62-70美元/桶的價格采購回來。在此背景下，歐佩克決定11月起減產200萬桶/天配額，實際減產量大概在100萬桶/天左右，預計到了11月，原油可能重新回到缺口狀態。

以上是我對于原油的看法，我個人的看法是不太會出現大幅下跌，但不排除會出現其他意外情況。

中國的商品情況如何呢？

鋁方面，新能源汽車產業對有色金屬特別是鋁、銅等有大量的需求，目前新能源汽車年用鋁量大概在80萬噸左右。同時，國內光伏發展對鋁會提出每年40萬噸的需求。因此，鋁的供給在未來預計會非常緊張。

實際上，有色金屬的庫存目前都在相對低點，但各有各的邏輯。銅未來主要面臨品位的問題；鋁主要面臨庫存低的問題，并且能源緊缺約束其未來增產，特別是今年四川和云南降雨減少，很有可能在枯水期（11月份前后）減少云南工業用電的供給，從目前來判斷，云南鋁產量可能會下降20%-30%甚至更高。

除國內以外，海外電解鋁供應端也遭遇問題，高企的天然氣成本導致歐洲電解鋁行業從年初開始就不斷減產。國內和海外問題疊加影響下，鋁的庫存幾乎達到了歷史以來最低水平。

黑色方面邏輯比較簡單，主要受去年7月以來房地產市場下行影響。房屋施工面積和新開工的面積都出現大幅下降，2022年前9個月新開工面積下降38%，對應螺紋鋼表觀消費量下降16%。但由于今年很早就在投資基建，特別是9月基建開始貢獻了較多需求，所以螺紋表需比去年同期略有增加，但是房地產對黑色的影響將會是非常長期的。

同時，大家對經濟的預期也對黑色會產生很大的影響。海外需求不佳，因此目前需求較多依賴中國，中國的產量比較高，但出口在減少，因此黑色面臨的壓力非常大。目前全球幾家主要礦企都完成了或者是將要完成新的產能釋放，鐵礦石產量增加了但需求沒有改善。目前新的產量已經提升，礦山庫存已經開始積壓，預計明年鐵礦石的供應壓力凸顯。海外需求走弱，全球70%左右的鐵礦石都集中發往中國，中國變成了全球唯一需要鐵礦石的地方，或者說可以用得起的，全球發往中國的海漂庫存相比去年同期還在增加。

由于賣貨量比較多，導致新加坡現貨市場鐵礦石走勢持續下跌，原來整個市場持倉量在持續減少，最近國內的盤面反映出了較大的壓力。

以上就是我們對于黑色的看法，最重要的影響還是在房地產方面，不論是中國房地產市場從去年7月開始的下行，還是今年5月美國及歐洲都出現的房地產需求下降，全球房地產市場下降對黑色的影響會持續。

我們最后再來關注一下港股。

從我的角度，投資者需要看資產關聯度，歐美資產管理行業不像國內業態那樣簡單，通常其資產以債券為主，再加上不動產以及股票相關的資產，債券的流動性相對股票來說相差很遠，而不動產的流動性更差，所以大部分需要流動性的時候都是處理股票。因此，在歐美各地區風險暴露之時，海外投資公司通常都會優先處理流動性相對較好的股票。

因此，美元強勢加劇歐洲債券問題，導致投資公司大量賣出港股。很多人認為港股走弱是國內經濟的問題，中國人始終抱以自省的態度，一出現問題首先想到自家的問題。但我認為，我們還是要自信一點，要用全球性的眼光思考問題。

最后我來總結一下，歐美經濟矛盾加大了全球地緣政治的波動，地緣政治在6-7月后有明顯的加速變化。而中國今年受疫情影響以及去年以來的房地產失速導致二季度經濟快速下滑，隨之而來的低利率環境和金融擴張在何時帶來經濟局部領域的增長，以及消費何時好轉值得期待。

從跨資產策略來看，目前國內資產優于海外資產，中國資產受益于低利率及外匯小幅貶值，相對海外資產優勢明顯。

海外經濟顯著進入衰退，而能源受俄烏影響供應收縮，引發下游相關商品產量下降，因此我們更看好能源及相關受影響品種，看空受全球經濟和地產影響的品種。

我今天就講這么多，真的再次感謝各位百忙之中參加凱豐的投資者年會，謝謝大家。