因為已有，所以會有
編者按
當下，世界百年未有之大變局進入加速演進期。一方面，經濟全球化邁向新的發展階段，資本活力競相迸發；另一方面，大國博弈明顯升溫，世界面臨的不確定性顯著增多。時代帶來了前所未有的機遇，也拋出了史無前例的難題。
作為一家全球宏觀策略資產管理公司，凱豐投資聚焦中國經濟發展的轉換主題，同時也關注全球范圍內的風險波動，從宏觀與資管的共振中推演未來投資機會。
新時代下我們將面臨哪些機遇與挑戰？為何滯脹時期會成為全球宏觀策略發展的黃金時代？國內未來面臨的三大轉換主題是什么？港股在今年還有投資機會嗎？
在十周年投資者年會上，凱豐投資首席經濟學家高濱帶來了一場貫通歷史和當下、串聯中國和世界的分享。以下為高濱“因為已有，所以會有”的演講實錄，一場詳實精彩的宏觀報告向您娓娓道來。
金句摘錄
1、市場有一句很有意思——“悲觀者正確，樂觀者賺錢”，實際上今年可能大多數人是“樂觀者虧錢”?？墒袌霾粦撚肋h是這樣，從我的角度來看，應該是“客觀者正確，耐心者賺錢”。
2、高質量發展意味著科技、科學、人才、創新的發展，在政府會議上，這些關鍵詞被提及的次數明顯增多了。
3、我們正在從金字塔型的社會邁向橄欖型社會，經濟增速也保持了適當的增長。
4、RCEP于今年年初正式生效，未來中國貿易預計會呈現爆發式的增長。
5、從躺贏的被動資產配置切換到動態的主動管理策略，這個主題在近兩年中一直在演繹。
6、國內未來面臨的三大轉換主題。第一是外循環主導到內循環主導的雙循環政策轉換，第二是投資端房產向金融資產的資產轉換，第三是融資端債權向股權的融資轉換。
演講實錄
一轉眼，今天是我第四次站在凱豐的投資者年會舞臺，先解釋一下這個題目《因為已有，所以會有》，今年整體市場非常艱難，情緒上比較悲觀，但因為我們已經有了很成熟的發展管理模式，所以我們一定會有一個很美好的未來。今天我的演講是從有效市場與有為政府的高效結合這一觀點出發，來推演未來的投資機會。
市場有一句很有意思——“悲觀者正確，樂觀者賺錢”，實際上今年可能大多數人是“樂觀者虧錢”?？墒袌霾粦撚肋h是這樣，從我的角度來看，應該是“客觀者正確，耐心者賺錢”。因為客觀，你可能更容易看到事物的本質；因為看到事物的本質，你可能有機會建更好的倉位，并且更有耐心去等待正確的倉位給你帶來很好的收益。
在比較艱難的當下，我們可以從歷史中找尋規律，先來看看康波一甲子（康波周期）的東亞奇跡震撼全球，這不僅指中國奇跡，還有發生更早的漢江奇跡和日本發展的奇跡。
在這張圖表中，我們可以關注幾個方面的信息。首先是中韓對比，圖中藍線代表韓國人均GDP走勢，紅線代表中國人均GDP走勢，我們注意到，在遭遇三年自然災害背景下，中國在1960年人均GDP急速下降，但在1962年到1966年的反彈是非常迅速的，1966年到1968年經濟又有所萎縮，而1968年以后經濟又開始反彈，到1978年改革開放后實現較為平穩地持續發展。值得注意的是，即使很多人認為八九十年代是很好的年代，但從經濟發展的角度來看并不完全如此。圖中藍色區域是中國人均GDP和韓國人均GDP的比值，在92南巡之后，中國人均GDP相對于韓國的確在上升，但這個比值一直到2002年也僅僅回到了1968年的水平，這是客觀數據所呈現的。
在民族的發展過程中，一代人有一代人的使命。中國的發展分為三個階段。第一階段是 “站起來”。在這幾十年中，有些年份中國GDP增速是非常高的，接近20%的水平，但也有少數幾年錄得負增長，最極端的超過-25%。在這個過程中，我們也能看到一些相當好的成績，比如1964年我國首顆原子彈爆炸成功，1967年我國首顆氫彈爆炸成功，1971年人造衛星上天、核潛艇入海，這些都是非常突出的工業成就。第二階段是從1978年改革開放開始后長達30余年的時間，我們稱之為“富起來”的過程。第三階段是2012年之后，我們稱之為“強起來”的過程。僅從數據上來看，似乎在“強起來”的過程中GDP的增速卻在下降，但這里面有兩個原因，第一是因為經濟規模變得越來越大，基數變大，經濟增長自然會降低。第二就是我們在改革發展模式，更注重質量而非數量。
回顧國家發展的這三個階段，我們就會更加明白，要適應百年未有之大變局，這個過程中必然會存在痛苦的調整過程，而這也并不是一件新事物，比如說1992年南巡講話之后的改革也不是一帆風順的，從GDP增速走勢可以發現，1992年的經濟增速其實是后面八年的最高點。這里也受到各種外部因素的影響，如1997年、1998年的亞洲金融危機等。
而過去十年“強起來”的過程也有些類似，經濟要轉向高質量發展而不是單純追求增速，這是很大的改革，同時也受到大經濟潛在增速下降的影響，因此這個過程中經濟增速自然會慢一些。實際上，到2020年國家經濟調整已經漸入佳境，而疫情突然帶來了巨大的沖擊。但是這也沒有阻擋開放的過程，比如2020年我們達成了RCEP（區域全面經濟伙伴關系協定），這是全球體量最大的自貿區，該協議已于今年1月1日正式生效，在未來無疑對中國發展會有很大幫助。
過去幾十年，中國的發展可以說是很成功的，而成功的歸因是中華民族的刻苦耐勞與中國共產黨領導的與時俱進。我們可以回顧歷史上幾個重要的文件與講話。如1992年南巡講話，絕大部分人應該都記得“改革開放膽子要大一些”這句話，但如果閱讀完整的南巡講話，其中還談到許多其他內容，比如社會主義市場經濟不是毫無計劃的市場經濟，計劃和市場都是經濟發展的手段。除此之外，南巡講話還強調了社會主義的本質，最終需要消除兩極分化，達到共同富裕。通過回顧南巡講話的內容，我們可以看到執政理念的延續性。
接下來，我們再對比一下十八大和二十大的講話內容。十八大提到八大共同信念，而二十大則做了進一步細化。首先是世界觀和方法論，兩大報告都提出重大堅持原則，并且很多內容都是延續的，但有一個變化值得關注——二十大強調了“堅持發揚斗爭精神”，我認為這句話的內涵是在全球大變局之下，我們不能總是畏畏縮縮，有時候還是要堅決斗爭贏得勝利。此外，二十大還進一步提出了很具體的目標，即現代化，包括人口規模巨大的現代化、全體人民共同富裕的現代化、物質文明和精神文明相協調的現代化、人與自然和諧共生的現代化以及和平發展道路的現代化。所以我們說的斗爭，其實是為了和平而斗爭。
二十大報告中也強調了“高質量發展是全面建設社會主義現代化國家的首要任務”，同時也強調了要堅持社會主義市場經濟改革方向（1992年黨的十四大正式提出）以及堅持高水平對外開放。
今天我也想談談，什么是“新時代的改革和開放”。若我們關注從十六大到二十大報告的詞頻，可以發現“發展”與“建設”是永恒的主題。但隨著經濟的發展，重點也會發生一些變化，比如“經濟”和“增長”被提到的次數明顯減少，這是因為我們要往高質量發展，也就代表著要有“科技”、“科學”、“人才”、“創新”，這些詞被提的次數明顯增加了。同時“現代化”、“生態”、“環境”、“綠色”、“人民”，被提及的次數也明顯增加，這些詞匯指向高質量的內容與高質量的收益群體。另外增加的是“安全”、“軍隊”、“軍事”和“國防”這些可以認為是高質量發展的保障。
最后，我們還需要關注“改革”。曾經中國的發展和改革是摸著石頭過河，但是發展壯大之后，就要修橋過河，這是系統性的建設。因此我們看到，“改革”被提及的次數減少了，但是“法治”和“法律”被提及更多了，這可以理解為我們要建立一個系統來保證發展。所以通過對比之后，我們可以很清晰地發現，發展與建設是永遠的主題，時代永遠會往這個方向前進，而變化主要體現在社會要從高速度增長轉變到高質量發展。
這里我想具體舉一個例子談談。談到PM2.5這個詞，大家是不是覺得比較遙遠了？因為空氣已經變好了。其實在任何一個國家發展的過程中，污染是必然的代價，比如倫敦、洛杉磯和東京等都經歷過空氣污染。而中國僅用了九年的時間，讓北京的PM2.5數值從100左右下降到現在的20-30，上海也從75左右下降到20-30，這是轉向高質量發展一個最直接的表現。
我們再來看看90年代的改革。很多人都以為很順利，但其實當時出現了各種問題，比如1993年、1995年的通脹水平是非常高的。當時還面臨亞洲金融危機的外部沖擊以及嚴重的環境污染、貧窮人口多、貧富差距大等問題，在當時形成了金字塔型的社會形態。但在承受了痛苦的改革之后，伴隨著中國加入WTO，我們迎來了廣闊的增長空間。
回到2020年，當我們切換到高質量的發展，也同樣面臨著一些痛苦。比如在治理污染的過程中，有很多高污染的小企業迅速關閉了；去年與老百姓福祉相關的“三座大山”（如房產、教育和醫療）相關的板塊，其發展在治理過程中也受到一定的影響，而與90年代對比，目前社會形態正從金字塔型逐漸轉向橄欖型社會，類似于90年代的外部沖擊，當前我們也受到疫情的沖擊，經濟增速受到一定影響，但同時也保持了適當的增長。
與此同時，在對外開放方面，我們也見證了更為緊密的區域融合，從當時申請加入WTO面臨重重挑戰，到現在推動了全球最大自貿區RCEP的建立。
接下來我們再來看看開放的轉變。一提到開放，很多人可能會聯想到同美國合作，但這并不是中國開放的全部。如果按照PPP（購買力平價）計算，中國經濟規模比美國更大，金磚五國的經濟規模也比七國集團（G7）更大。世界是多極的，所以中國現階段的“開放”，并不完全單指與美國合作，我們還要與美國之外的其他國家合作。中國的開放、合作與競爭，目的都是為了發展，比如“一帶一路”試圖跟更多的國家合作，但美國卻認為這是改變現有國際秩序是競爭甚至是對抗。
從中國的角度來看，我們推崇合作共贏，但同時也不怕競爭。這里我列舉了中美開放過程中的變局，包括戰略變局、政治變局、聯盟變局、貿易變局、金融變局。鄧小平1992年南巡講話中也提到“世界和平與發展這兩大問題，至今一個也沒有解決?！倍袊妥非蟮氖呛推脚c發展。
從“開放”的角度來說，中國已經取得了哪些成績？現在中國第一大貿易伙伴是東盟，自2013年“一帶一路”提出后，中國與東盟的貿易增長基本都保持著持續向上的趨勢。而RCEP于今年年初正式生效，未來中國貿易預計會呈現爆發式的增長。
其實回顧這幾年我的演講主題，也一樣具有連續性。2020年關注《不確定性下的機遇-三大轉換》，2021年提出《政治是最大的宏觀》?，F在來看，全球政治的確成為今年最大的宏觀。
我們回顧一下2021年“政治是最大的宏觀”的演繹，探討下“政治賬中的經濟賬”。通常觀點認為今年國際政治的演化對美國最有利，但實際上并非如此簡單。通過對比國際貨幣基金組織去年10月和今年10月對經濟體GDP增長的預期，我們會發現美國下修3.6%，中國下修2.4%，全球整體下修1.7%，這和我們的想象不完全一樣。而如果對比明年和今年的GDP預期，我們又會發現唯一上修的國家就是中國，也就是國際貨幣基金組織認為中國明年的經濟增長會超過今年，而其他國家明年的情況都會比今年差。
再來回顧下2020年演講中提出的“三大轉換”，包括“發達到新興的轉換”、“虛擬到商品的轉換”、“資產到策略的轉換”。其中，“資產到策略的轉換”強調，投資思路應該從躺贏的被動資產配置切換到動態的主動管理策略，這個主題在近兩年中一直在演繹，而且離完成還有很長一段距離。另外2020年時我們還預測，美國對中國的遏制會走多遠，過去兩年港股的表現也與之有一定聯系，現在看來這種趨勢或許還會延續。
多年來，不少人一看到中國的問題就會說美國如何如何，我的反問就是：“你說的是哪一個美國？是‘政府不能解決問題，政府本身才是問題’的里根的美國，還是‘不要問你的國家能為你做什么，而要問你能為你的國家做什么’的肯尼迪的美國?！焙苊黠@，比如肯尼迪到里根，美國經歷了相當不同的發展階段。
過去100年美國經歷了多個政治與財政變革。從這張圖可以看到，這里有兩條線，藍線是道瓊斯指數，紅線是美國最高邊際稅率。從道瓊斯指數的走勢來看，總體上美國的股市似乎發展得很好。但我們可以再對照一下美國最高邊際稅率，一戰結束之后政府進行降稅，股市迅速形成泡沫，直到1929年泡沫破滅，到1932年跌回到1900年的水平。緊接著，羅斯福1933年上任執行新政，開展了一系列加稅措施，個人邊際所得稅稅率從20%左右直接提升到60%，到1945年二戰結束的時候，美國個人邊際最高所得稅率高達95%，也就是掙100元，95元要交給政府。即便如此，二戰結束后的經濟增長還是帶來了歐美股市的繁榮。需要注意的是，這個繁榮恰恰是政府投入所帶來的，從50年代的高速公路，到60年代與蘇聯競爭的航空航天投入，到后來互聯網前身的阿帕網（ARPAnet）的投入。
不可否認的是，當政府投入走到極端后，效率會嚴重降低，特別是60年代的越戰導致美國財政惡化美元貶值，70年代的美國陷入滯脹。里根80年當選后減稅釋放市場活力，美國經濟欣欣向榮，股市蒸蒸日上。但如果我們做業績歸因會發現，里根政府成功的一大原因，是政府之前投入已經搭建好極為優秀的基礎設施，所以減稅釋放市場的活力才能起到作用。
滯脹時代通常商品會上漲同時股債雙殺。但最可怕的情景是當央行要堅定地通過大幅加息治理通脹時，市場會階段性地出現商品、股票和債券三殺。這是資產配置的噩夢時代，但同時也是全球宏觀策略發展最快的時代，資產管理自然地從被動資產配置轉換到主動管理策略。
滯脹的原因很多，現在的時代就存在很多滯脹的因素。除了貨幣超發之外，地緣政治帶來的影響也是十分明顯的，或會引發制成品成本、原材料成本增加等，進而進一步推升通脹水平。除此之外，由于貧富差距的加大與民眾的不滿，全球政治都在向勞工傾斜，勞工分配比例提高會壓縮貧富差距，但另一個方面也非常像70年代，容易產生工資與通脹的螺旋上升。最后一個因素是未來新的全球勞工供給在質量上可能會不如上一輪。過去40年的全球勞工供給主要來自于改革開放后的社會主義國家包括中國與前蘇聯，基礎教育較為普及、識字率高、工資低，這些因素都可以比較有效的抑制通脹。放眼未來，全球缺乏這樣人美價優的勞動力供給。
可能有人擔心全球滯脹是否意味著中國股票也會進入一個艱難時刻。這里我們要做個對比。首先滯脹時期并非所有國家表現都不好。通過對比日經走勢和道瓊斯走勢，我們會發現滯脹時期日經指數是大幅跑贏道瓊斯指數的。而跑贏的原因就是日本制造業的突破。
這里再回顧一下2019年演講的主題《制造業大國無滯脹》。目前中國的經濟增長核心仍然是制造業，現在中國制造業增加值在全球占比是約30%。除了量在增長，質也在增長。中國在全球專利申請占比接近60%，超過了美國。同時中國在全球科研文章發表數的占比也是超過美國的，中國從技術到科學都在進步。疊加人均GDP發展階段，中國更類似日本的70年代而不是很多人擔憂的日本的90年代。
最后也是跟資產價格最相關的，我來分析下國內未來面臨的三大轉換主題。第一是外循環主導到內循環主導的雙循環政策轉換，第二是投資端房產向金融資產的資產轉換，第三是融資端債權向股權的融資轉換。
首先，為什么雙循環要從外循環主導轉換到內循環主導？這其實是大國經濟發展的必然，美國經濟以內循環為主，大國經濟最終要靠內生的增長，特別是中國現在全球外貿占比極高，已經遇到較大的增長阻力。而人均GDP仍然比較低，因此內部增長空間更大。中國貿易依存度從2007年的70%下降到現在30%多，整體是保持持續下降的。而外貿和內貿都是貿易。如果跟歐洲對比下，中國的一些省份的GDP可以相當于歐洲的一個國，中國各省之間的貿易是內貿，而德國與法國的貿易是外貿，所以那種把內循環扣上“閉關鎖國”帽子的觀點不值一駁。發展經濟不能僅用外貿拉動增長，內貿需要發揮更大的作用。
內貿也需要高質量發展。以特斯拉落地上海為例，弗里蒙特工廠從改建到月產過萬用時七年，而上海工廠從破土到投產及產量破萬用時僅10個月，柏林工廠從破土到投產耗時21個月，最近報道投產三個月后的月產量僅為1000輛。所以，中國“有效市場與有為政府的既有力又有利的結合”是非常大的增長驅動基因。而特斯拉落地上海有三層含義，首先代表開放，特斯拉落地是2018年中美貿易關系最緊張的時候；其次代表市場，中國的電動車行業競爭是非常激烈的，特斯拉落地上海提升了中國車廠的競爭水平、幫助綁定產業鏈，設置行業標準，對外開放讓特斯拉在中國有更多銷量的同時又能幫助中國品牌通過競爭提升質量爭奪更多的全球份額；最后是發展，一方面中國工人在生產電動車，另一方面中國消費者也在購買電動車，這是最高質量的內循環，極為環保的長產業鏈高附加值產品生產與消費，這就是高質量發展。
第二大轉換是投資端從房產向金融資產的轉換。很多投資者看到今年股票的下跌就認為居民財富從房產到金融資產的轉移已經中斷。這個理解是片面的。房產到金融資產的轉移過去幾年一直在持續，只不過今年這個轉移去了理財與債券市場。今年理財市場規模持續提升，部分解釋了為什么全球其他國家的利率上行了那么多，而中國的利率還有所下行，這和大家買理財有一定的關系。如果做一個簡單的相對中國股票與美國利率的估值模型，我們不難發現中國的債券目前已經非常貴了，未來在經濟企穩時資金從債券中轉出的可能性非常大。盡管部分資金會出境購買美債，而中國投資者的絕大部分資金會購買中國股票。我們判斷隨著疫情防控的精準化，明年經濟恢復較快增長的概率較高，股票資產上漲的概率也較高。
第三大轉換是融資端債權轉向股權。近兩年股票融資在社融的占比是持續上升的，股票市場目前也是缺錢的，大股東減持、新基金發不出去、凈資金越來越少。但資金面實際上沒有那么悲觀，中國的利率水平全球最低之一，美國的資金未來或將持續收縮而面臨巨大壓力，這使得在中美資金對比中，中國的情況更樂觀一些。
如果我們把第二大轉換與第三大轉換結合，就可以理解今年國內股市的弱勢。這兩大轉換今年明顯錯位，第二大轉換只進入了債券但未能支持股票，而第三大轉換又持續需要資金，導致股市的弱平衡。
對未來的股市我們相對會樂觀一些。這種樂觀一個是風險層面的緩解。第一是規范“三座大山”與平臺壟斷的沖擊在逐漸消散，第二是疫情的影響也在變弱，最后是地緣政治中的中國利好。隨著習主席上合組織出訪，11月份不斷接待外國首腦訪華，后續還有G20會議，投資者對中國的擔憂會進一步緩解。樂觀的第二個層面是資金的寬裕。近兩年居民存款從91萬億增長到115萬億，信用脈沖一般領先股市六個月到一年，這里的變化也是比較明顯的，信用脈沖的新增資金與存量資金或將共同支持股票。
說到股票，那不可避免的要觸及港股。港股弱勢除了前面提到A股弱勢基本面影響之外，也受到中美博弈中概股潛在退市的影響，我們判斷12月之后，隨著美國證監會對中概股的態度更加明朗，港股的機會會更大一些。有一點值得注意的是，盡管港股總體流動性在下降，但同一公司在不同市場交易的股票相比，港股的流動性在相對變好。同樣在港股和美股市場交易的股票，港交所交易量與美國交易所交易的比例已經從20%爬升到了50%左右。
最后一個利好港股的例子也來自美股市場。70年代滯脹時期，表現最好的股票就是低PE的股票，高PE的股票漲得最差。這個表現也比較容易理解，因為滯脹時期全球缺乏有質量增長的低估值公司。
最后總結一下。
因為已有，也就是我們已經有了有效市場與有為政府的良好結合，在改革方面，我們要建立統一大市場推動高質量發展驅動的內循環；在開放方面，我們得以建立國際合作體系來推動擴大與所有愿意合作的國家的自由貿易。
所以我們會有。股票方面，多重因素支撐中國股市，我們對明年的預期保持相對樂觀的態度。債券方面，全球通脹水平居高不下，實際利率依然為負，缺乏被動躺贏的趨勢性機會，主動投資策略占優。外匯方面，美聯儲加息見頂、美國進入衰退后美元的壓力陡峭，未來人民幣升值依然可期。